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引言

雖然2021年環球投資級企業債券的總回報為負數，主要受政府債券收益率趨升所拖累，但超額回報仍為正數[1]。此外，回顧2021年，環球經濟增長強勁，加上多國採取寬鬆貨幣和財政政策，有助息差波幅保持偏低¹，但期間通脹憂慮和疫情亦不時引起輕微波動。

踏入2022年，投資者的關注改變，開始憂慮一系列可能削弱信貸質素及市場表現的宏觀經濟因素。防疫封鎖措施放寬後，經濟活動在2021年初次重拾活力，但目前環球經濟增長步伐已逐漸減慢。投資者最關切的問題是通脹，並憂慮主要央行因此收緊貨幣政策的力度。疫情亦持續帶來風險，尤其是新型Omicron變種病毒疫情爆發，多國紛紛重推限制措施。儘管如此，我們仍有理由保持樂觀。雖然目前估值高企，幾乎沒有容錯餘地，但發行人信貸基本因素改善，加上投資者追求收益，可望持續為市場帶來支持。然而，市場的風險回報愈來愈不對稱，意味目前宜審慎挑選投資。

雖然估值偏高，但基本因素改善，而且技術環境繼續向好，應可帶來支持

在息差偏窄的環境下，投資者有必要保持審慎，但波動加劇或會提供機遇

雖然去年息差於臨近年底時擴闊，最明顯在11月，但到12月息差已略為收窄。更重要的是，息差仍處於歷史區間的偏窄水平，幾乎沒有容錯餘地。只要息差略為擴闊，也可能足以抹去全年總回報。在目前市場環境下，息差進一步縮窄的空間有限，因此對整體信貸維持審慎立場以限制下行風險，實屬謹慎之策。

年內，市場的風險溢價或會逐步回升，可能使息差與成熟週期的環境再度趨於一致。隨著週期日漸成熟，貨幣刺激措施逐漸撤除及風險胃納降低均可能令支持作用日益減弱。利率波動及疫情相關憂慮加深亦可能使信貸市場更趨動盪，導致息差擴闊，鑑於基本因素保持穩健，這個情況將帶來趁低吸納的機會。

 

信貸指標改善，債務減少，EBITDA強勁²

疫情衝擊過後，企業基本因素已普遍改善。隨著企業致力改善資產負債表，加上經濟重啟，不少公司的盈利和盈利能力均見好轉。

在第三季，大部分信貸指標出現重大改善跡象，但亦有初步跡象顯示通脹或正開始影響利潤率。槓桿比率回落，同時利息覆蓋率上升，這個趨勢看似將會延續。EBITDA增長強勁，加上債務增長減慢，令企業能逐步去槓桿。雖然經濟活動強勁可能扭轉債務增長勢頭，但EBITDA有望保持強勢，或可繼續協助企業削減槓桿。

無論是對比疫前水平還是按年計，美國企業的2021年第三季收入都顯著增加。最受惠於環球經濟重啟趨勢的行業表現最明顯好轉。油價上升進一步提振能源業收入。整體而言，利潤率改善帶動EBITDA增長較收入增長更迅速[1]。

歐洲企業的收入和EBITDA按年增長亦創紀錄。雖然這出色表現部分可歸因於基數效應，但季度數據亦相當可觀³。

評級動力保持向好，但善待股東活動增加可能構成風險

上調評級的趨勢亦有望扭轉疫情導致的廣泛降級趨勢。按照目前的情況來看，升級新星數量有望在未來數季持續超越降級天使。此外，企業資產負債表已累積豐厚現金，目的是抵禦一級市場完全停頓或長期封城造成巨額損失的情況，但這兩種情況並未完全出現。流動資金充裕可能是一個關鍵因素，導致事件風險的定價顯著下調。

展望2022年，若企業管理團隊改變思維，由專注改善資產負債表轉為致力採取更多善待股東措施，被動去槓桿的利好因素可能會略為被削弱。企業可能因而重新主動再槓桿，或會導致評級下調。這亦可能加劇不同行業和發行人之間的回報差異。然而，BBB級企業可能有強烈誘因採取較審慎立場以維持投資級。

第三季數據有若干跡象顯示，美國企業的派息率正在上升，但仍遠低於疫前高峰[1]。未來，歐美投資級企業的派息率可能持續上升。

技術因素可望維持利好

利好的技術環境一直為投資級債券市場提供重要支持。2020年，美國企業債券供應量達到紀錄水平，並在2021年維持強勢，但根據部分估計，2021年的供應量較2020年少23%⁵。

不少企業的資產負債表坐擁大量現金，可能令2022年的融資需要降低。然而，企業把握收益曲線平坦的機會進行負債管理，把債務年期延長，這亦可望增加總供應量。過去一年併購交易量創紀錄，相關債券應會在2022年於一級市場發行，因此併購相關的供應料將增加。此外，升級新星發行人希望把握投資級市場融資成本較低的機會發債，將會是另一項主要風險。普遍來說，整體發行水平估計大致與2015年至2021年平均水平相若⁵。

儘管估值偏高，而且總回報處於負水平，但在投資者追求收益的情況下，2021年全年美國企業債券需求保持殷切，並有望在今年延續這趨勢，尤其是源自退休基金等機構投資者的需求。回顧2021年，美國100大企業退休金計劃的退休金水平由90.3%回升至98.1%，主要動力來自股市升勢和債券收益率上揚⁶，促使退休基金對固定收益的配置比重有所增加。若目前趨勢持續，根據往績來看，退休基金對美國投資級企業債券需求很可能會持續，以較長年期的債券尤甚。

鑑於收益率較高和對沖成本較低，美國投資級企業債券顯得吸引，因此海外需求亦見強勁。然而，隨著美國聯儲局開始加息，而歐洲央行和日本央行按兵不動，或至少加息步伐較落後，對沖成本應將上升。這或會令海外需求下降和息差擴闊，猶如2018年所見的情況。雖然2018年聯儲局首次收緊政策期間對息差並無影響，但當對沖成本升至超過350個基點和海外需求萎縮時，息差便隨之擴闊⁷。

歐元計價企業債券市場方面，隨著供應增加和需求下降，技術因素或將減弱。儘管歐洲央行在近期宣佈將在2022年3月結束緊急抗疫購債計劃，但將延續並擴大涵蓋更廣泛的資產購買計劃，包括購買歐元計價企業債券。因此，歐洲央行買債帶來的技術性利好因素有望繼續對歐元企業債券市場發揮關鍵的穩定作用，儘管支持力較以往減少。

宏觀環境繼續帶來支持，但主要阻力在於中國經濟放緩，以及貨幣政策在通脹升溫的環境下逐步趨緊

雖然增長放緩，但環球整體增長環境有望維持向好，支持企業盈利表現。資本集團經濟師Darrel Spence預期今年美國經濟增長率介乎2.5%至3.0%，但新冠變種病毒疫情、刺激措施逐漸減少，以及通脹等不利因素可能削弱經濟增長。另一方面，資本集團歐洲經濟師Robert Lind相信，歐洲主要經濟體增長或會顯著加快，介乎4.0%至5.0%，因為歐元區較遲出現疫後反彈，但目前正強勁復甦。然而，中國經濟增長或會大幅減慢。雖然這情況對環球主要企業債券市場的直接影響可能有限，但其連鎖效應帶來潛在風險，尤其是可能影響涉及環球或新興市場業務的企業基本因素。

通脹升溫一直是年內投資者的主要憂慮，可透過兩個主要傳導途徑對息差產生影響。首先，通脹升溫可對利潤率構成壓力，繼而削弱對利潤率敏感的企業信貸質素。第二個傳導途徑是透過央行的對策立場，而近期多國央行已轉趨強硬。

即使通脹居高不下，但投資級發行人亦有一定程度的定價能力，普遍能夠把投入物價升幅轉嫁至消費者，尤其是在消費需求持續殷切的情況下。然而，企業轉嫁物價升幅的能力因行業板塊而異。舉例來說，能源和基本工業等營運槓桿較高的商品行業有望受惠於商品價格上升。若通脹持續高企，銀行和保險商應可藉著利率升幅抵銷勞工成本上漲。

通脹壓力對個別行業和發行人的影響各有不同，但央行對通脹的對策立場帶來更大隱憂。從聯儲局、英倫銀行和歐洲央行等已發展市場央行近期的公佈可見，這些央行正以不同步伐進行貨幣政策正常化，逐步撤銷貨幣刺激措施及可能上調利率水平，促使金融狀況趨緊。

面對目前環境，主動管理及慎選行業與證券至為關鍵

基於上述原因，投資者現時不應掉以輕心，應仔細挑選投資，並對整體信貸風險保持審慎。根據「由下而上」的基本因素分析，我們認為環球信貸市場仍具個別投資機會。 

我們繼續青睞可受惠於油價靠穩的若干美國中游能源企業。石油需求可望維持殷切，而且隨著石油輸出國組織及其盟國（OPEC+）為石油產量設限，並提取庫存，供應量應會受限。能源企業一直專注於產生自由現金流、去槓桿及削減成本，或會有利於債券持有人，並為發行人信貸評級提供支持。

我們看好美國防守型受監管公用事業，由於其資本結構具複雜性，個別精選資產提供吸引機遇。我們的分析員認為這些企業可能會略為提升槓桿，從而為潔淨能源轉型提供融資，但利潤和現金流亦有望增加。若企業透過提高安全水平、致力提供可負擔潔淨能源、應對實際氣候風險升溫，並改善領導層、文化與管治，從而加強ESG工作，我們會投資這類公司，並積極與之溝通。  

科技行業方面，鑑於疫情令許多疫前已存在的長期趨勢加快發展，包括企業電腦運算轉移至公共雲端及軟件即服務日趨普及，我們認為軟件及雲端科技公司亦具有投資機會。居家工作模式驟增，令企業更迫切需進行數碼轉型，程度甚於宏觀下行週期時所預期。此外，美國稅務改革使企業能以更佳稅務效率運用全球現金結餘，這尤其利好科技企業，降低其發債需要，普遍對信貸市場有利。

另一方面，我們的環球企業債券投資組合一般迴避善待廣泛股東的公司，例如可能尋求舉債融資以把握大規模併購機會的製藥公司。考慮到估值偏高，加上歐洲央行減少透過資產購買計劃提供支持，或將帶來波動市況，因此歐元信貸市場仍欠缺吸引力。 

ESG考慮因素

隨著ESG主題債券的發行量增加，尤其是在歐洲，ESG將會是2022年值得關注的主題。除了ESG債券發行量增加之外，業界日益重視ESG考慮因素，ESG議題或會對信貸市場帶來更廣泛影響。事實證明，這個趨勢令投資情緒轉變，繼而影響息差。舉例來說，過往煙草業息差受ESG因素影響而表現落後[1]，但目前可能涉及更廣泛議題，例如氣候變化。評級機構和央行亦願意把ESG因素融入其政策框架。英倫銀行表示，其量化寬鬆計劃已準備以更高價格購入綠色發行人的債券，但目前僅適用於200億英鎊企業債券持倉到期後的再投資。2022年市場所有焦點都集中於歐洲央行，觀望其採取甚麼措施，以把ESG考慮因素更全面融入政策框架。此外，美國投資級企業債券市場關注ESG的趨勢亦日漸顯著。

結論

環球企業債券市場的風險繼續維持平衡。在考慮估值偏高、通脹高企及環球經濟增長可能放緩的同時，也需要權衡信貸基本因素逐步改善、技術因素普遍利好，以及央行持續提供流動性（但可能會縮減）等情況。投資者現時不應掉以輕心，關鍵是仔細挑選投資，並對整體信貸風險保持審慎。然而，我們仍在若干領域和企業找到價值，其有望締造可觀的領先表現。透過物色吸引的特殊回報機遇，由下而上的基本因素研究及多元化環球投資方針可為投資增值。證券和行業挑選應是未來締造超額回報的重要動力。

1. 截至2021年12月31日，以美元計算，根據彭博全球綜合企業債券指數量度。超額回報是指超出存續期相同的美國國庫券回報的指數回報。資料來源：彭博
2. EBITDA：息、稅、折舊及攤銷前利潤
3. 截至2021年9月30日。資料來源：摩根大通研究部
4. 截至2021年9月30日。資料來源：摩根大通研究部
5. 截至2021年12月3日。資料來源：巴克萊信貸研究部
6. 截至2021年11月22日。資料來源：摩根大通研究部
7. 截至2021年11月22日。對沖成本基於三個月遠期數據。
   資料來源：摩根大通研究部

 

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